Выступление губернатора Уоллера о денежно-кредитной политике

Официальный сайт правительства США. Федеральная резервная система, центральный банк США, обеспечивает нации безопасную, гибкую и стабильную денежно-кредитную и финансовую систему. Федеральный комитет по открытому рынку. Принципы и практика денежно-кредитной политики. Обзор стратегии, инструментов и коммуникаций денежно-кредитной политики. Слияния, поглощения и другие приложения. Письма о надзоре и регулировании. Регуляторные и политические ресурсы. Банковское дело и структура данных. Оценка финансовой стабильности. Координация и действия по финансовой стабильности. Резервный банк. Платежные услуги и данные. Надзор за балансами запасов и резервов и обеспечение их соблюдения Управляющий Кристофер Дж.

Уоллер на конференции «Проблемы передачи денежно-кредитной политики в меняющемся мире», конференции, спонсируемой Банком Италии для исследовательской сети, инициированной Европейской системой центральных банков, Рим, Италия Спасибо, Изабель, и спасибо организаторам за приглашение принять участие в этой дискуссии. 1 По мере того, как мы приближаемся к обеденному часу, я выскажу вам две мысли для размышления о том, как трансмиссия денежно-кредитной политики работала в недавнем прошлом и как это повлияло на мое представление о соответствующих действиях при столкновении с текущими проблемами. Первый из них заключается в том, что первоначальные условия имеют решающее значение.

Чтобы решить, в каком направлении должна двигаться политика, вам необходимо четко понимать, с чего вы начинаете. Под «начальными условиями» я имею в виду то, что происходит в настоящее время, а не какой-то средний опыт прошлого. Этот урок я усвоил во время быстрого роста инфляции в Соединенных Штатах после пандемии. Основываясь на прошлом опыте, значительная часть представителей экономической профессии считала, что быстрое ужесточение финансовых условий, необходимое для снижения инфляции, неизбежно приведет к резкому росту безработицы.

И хотя это ожидание было хорошим обобщением того, что произошло в прошлом, в 2022 году, оно было плохим предсказателем того, что произойдет в результате ужесточения политики, поскольку первоначальные условия в то время были совсем другими. В частности, сочетание негативного шока предложения рабочей силы вместе с быстро развивающейся экономикой, подпитываемой бюджетными и монетарными стимулами, привело к тому, что в начале 2022 года соотношение вакансий и безработных составило 2 — уровень, никогда не наблюдавшийся ранее. Это начальное условие для вакансий имело решающее значение для понимания того, как ужесточение денежно-кредитной политики повлияет на рынок труда. Исторически изменения спроса на рабочую силу оказывали незначительное влияние на количество вакансий.

Но с 2022 по 2023 год такого не было. Работодатели снизили спрос на рабочую силу, значительно сократив количество вакансий вместо того, чтобы увольнять работников, и, как я предсказывал в мае 2022 года, это привело лишь к скромному росту безработицы. 2 Таким образом, для оценки воздействия денежно-кредитной политики необходимо учитывать первоначальный размер и внезапность шоков экономической и денежно-кредитной политики. Экономисты обычно используют линейные модели, рассчитанные на основе исторических данных. Эти модели склонны предсказывать, что, например, удвоение шока процентных ставок означает удвоение воздействия на экономику. Но крупные потрясения приводят к поведенческим изменениям, которые нелинейным образом изменяют направление денежно-кредитной политики.

3 Присутствующие в аудитории экономисты признают это предложение применением критики Лукаса. Во-первых, в своей речи в 2023 году я утверждал, что необычная скорость, с которой Федеральный комитет по открытому рынку (FOMC) ужесточил денежно-кредитную политику в 2022 и 2023 годах, приведет к более быстрым изменениям в поведении, а длительные лаги, обычно связанные с действиями денежно-кредитной политики, могут быть намного короче. Во-вторых, исследования «рационального невнимания» показывают, что люди склонны игнорировать небольшие изменения в экономических условиях, но реагируют на крупные.

Например, если большие потрясения заставляют фирмы увеличивать частоту изменения цен, кривая Филлипса становится круче, что меняет то, как действия денежно-кредитной политики передаются на инфляцию и реальную экономику. Опыт 2021–2022 годов показывает, насколько важно для центральных банков учитывать начальные условия. Для ученых здесь это будет проблемой динамического программирования. Чтобы определить оптимальный путь вперед, вам необходимо знать, с чего вы начинаете. Вот почему мы указываем переменные текущего состояния в качестве аргументов функции ценности при определении оптимального политического пути. Чего мы не делаем, так это перечисляем «историческое среднее» переменной состояния в функции значения.

Моя вторая мысль, которую стоит обдумать, касается темы, которая в последнее время привлекает внимание: предоставление перспективных указаний относительно будущего пути денежно-кредитной политики. Я по-прежнему верю, что перспективное руководство может быть ценным инструментом, который временами значительно укреплял процесс принятия политических решений и будет продолжать оставаться полезным. Но руководство вперед – это скорее искусство, чем наука, и были времена, когда оно скорее мешало, чем помогало разработке политики. Когда это работает, прогнозное руководство может изменить экономические условия быстрее, чем просто корректировка учетной ставки. Например, в сентябре 2021 года комитет дал понять, что ужесточит политику в ближайшие месяцы.

Несмотря на то, что мы не меняли учетную ставку до марта 2022 года, с сентября 2021 года до середины февраля, доходность двухлетних казначейских облигаций выросла почти на 200 базисных пунктов. Этот рост фактически сократил примерно на 6 месяцев обычный лаг в 12-24 месяца, который, как можно предположить, потребуется, чтобы увидеть, как реальное ужесточение политики на 200 базисных пунктов повлияет на экономику. Но перспективное руководство может ухудшить передачу политики, если оно слишком жесткое или жесткое.

4 В качестве примера можно привести прогнозное руководство FOMC, принятое в сентябре 2020 года, когда он заявил, что отрыв от эффективной нижней границы произойдет, когда условия будут соответствовать максимальной занятости и когда инфляция вырастет до 2 процентов и будет «на пути к умеренному превышению 2 процентов в течение некоторого времени». 5 Кроме того, руководство FOMC сигнализировало о том, что повышение ставок будет приостановлено до тех пор, пока не начнется постепенное сокращение ставок. Этот прогноз не менялся в течение 2021 года, поскольку инфляция быстро росла выше 2 процентов, а безработица быстро падала, заставляя общественность задаваться вопросом, что означает «в течение некоторого времени».

В конце концов, это ограничительное руководство связало руки FOMC в 2021 году и привело к неоправданной задержке повышения ставок. Перспективное руководство также проблематично, когда перед политиками стоят потенциально разные экономические сценарии, каждый из которых имеет значительную вероятность реализации и требует разных политических путей. Нельзя просто взять средневзвешенное значение этих сценариев в качестве «базового сценария» и использовать его для выработки дальнейших указаний. Позвольте мне проиллюстрировать. Я еду и подъезжаю к перекрестку. Свет становится желтым. Я могу остановиться перед перекрестком и просидеть на светофоре. Или я могу проехать перекресток и продолжить движение. Но мой базовый вариант — не останавливаться посреди перекрестка.

В таких разнонаправленных ситуациях гораздо труднее давать прямые указания, и, как следствие, они менее полезны. Таким образом, вывод заключается в том, что предварительное руководство может помочь ускорить передачу политики, но если оно недостаточно гибкое, оно может затруднить передачу политики. А в некоторых случаях лучше вообще не использовать его. 1. Представленные здесь взгляды являются моими собственными и не обязательно совпадают с мнением моих коллег из Совета Федеральной резервной системы или Федерального комитета по открытому рынку. Вернуться к тексту 2. См. Кристофер Дж.

Уоллер (2022 г.), «Реагирование на высокую инфляцию с некоторыми мыслями о мягкой посадке», выступление, прочитанное на почетной лекции Института денежно-кредитной и финансовой стабильности, Университет Гете, Франкфурт, Германия, 30 мая; и Крис Уоллер и Эндрю Фигура (2022), «Что кривая Бевериджа говорит нам о вероятности мягкой посадки?» Примечания ФРС (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, 29 июля). Вернуться к тексту 3. См. Кристофер Дж. Уоллер (2023), «Большие потрясения распространяются быстро: почему лаги политики могут быть короче, чем вы думаете», речь, произнесенная на конференции Money Marketeers Нью-Йоркского университета, Нью-Йорк, Нью-Йорк, 13 июля. Вернуться к тексту 4.

Я затронул эту проблему в своей речи в июне 2022 года и подробно остановился на этом вопросе в записке ФЕДС с Джейн Ихриг; см. Кристофер Дж. Уоллер (2022 г.), «Уроки, извлеченные из нормализации денежно-кредитной политики», речь, произнесенная на «Денежно-кредитной политике на перепутье», панельной дискуссии, организованной Далласским обществом вычислительной экономики, Даллас, Техас, 18 июня; и Джейн Ихриг и Крис Уоллер (2024 г.), «Реакция Федеральной резервной системы на постковидный период высокой инфляции», Заметки FEDS (Вашингтон: Совет управляющих Федеральной резервной системы, 14 февраля). Вернуться к тексту 5. См.

Совет управляющих Федеральной резервной системы (2020 г.), «Заявление Федеральной резервной системы по вопросам FOMC», пресс-релиз, 16 сентября, абзац, 4. Вернуться к тексту Совет управляющих Федеральной резервной системы 20th Street и Конститьюшн-авеню N.W., Вашингтон, округ Колумбия 20551